Gute Qualität, guter Preis

Mit Bonds lassen sich wieder auskömmliche Renditen erwirtschaften, auch real. Worauf Investoren dabei achten sollten.

Auszüge aus dem Vortrag von Frank Lipowski.

In der jüngeren Vergangenheit ging es an dieser Stelle vor allem um eines, die Inflation. Um es kurz zu machen: Inflation ist aus Sicht eines Bondinvestors kein grosses Thema mehr, zumindest aktuell nicht, auch wenn wir mit etwa drei Prozent Teuerung noch ein Stück vom Zielwert der Notenbanken entfernt sind.

Die jüngsten Konjunkturdaten ergeben ein relativ gemischtes Bild. Nehmen wir die USA als Beispiel, die wichtigste Volkswirtschaft der Welt: Nach enttäuschenden Zahlen im Frühjahr haben sich dort die viel beachteten Indizes zum Verbrauchervertrauen zuletzt sehr positiv entwickelt – einerseits.

Andererseits finden sich auch Zeichen der Schwäche; die Zahl der Auftragseingänge im produzierenden Gewerbe etwa ist zuletzt gesunken, die Lagerbestände sind stattdessen gestiegen. Und die Aussage, die Unternehmen kämen mittlerweile wieder sehr leicht an Fremdkapital, stimmt nur teilweise. Fragen Sie mal bei den kleinen und mittelgrossen US-Firmen. Dort wird man ihnen berichten, dass die Banken noch immer sehr restriktiv sind bei der Vergabe von Krediten …

Weder Boom noch Absturz, irgendwas dazwischen

In Summe reflektieren die einschlägigen Daten also weder Boom noch bevorstehenden Absturz, sondern irgendetwas dazwischen, wenngleich die Realität dieser Tage vermutlich näher am erstgenannten denn am zweiten liegt.

Der Bondmarkt jedenfalls scheint in seinem Urteil sehr rational zu sein. Er sendet weder Anzeichen für Euphorie noch verfällt er in Panikattacken. Er wird damit seinem Ruf gerecht, ausgesprochen effizient zu sein. Das betrifft im Übrigen auch die anhaltenden Spekulationen um mögliche Zinssenkungen: Sind es noch vier Schritte in diesem Jahr, noch zwei, einer oder möglicherweise kein einziger. Gemessen am aktuellen Pricing lässt sich praktisch nichts ausschliessen.

Das heterogene und damit uneindeutige Bild der Konjunkturperspektiven treibt uns derzeit um. Aber nicht nur das. Wichtiger erscheint uns – nach vorne schauend – ein Trend, der seit Jahren ungebrochen ist und weiter an Dynamik gewinnen dürfte: die massive Schuldenausweitung der öffentlichen Haushalte. Spätestens seit der Finanzkrise und potenziert durch die Corona-Pandemie sind die Schuldenquoten weltweit „explodiert“. Und die Neigung, Probleme stets mit neuem Geld lösen zu wollen, bleibt in aller Welt sehr ausgeprägt, der Trend deshalb ebenso stabil.

Aber was folgt daraus – oder anders: was machen wir als Bondinvestoren mit diesem Befund?

Risiko wird derzeit nicht belohnt

Wir bleiben vergleichsweise „vorsichtig“ positioniert. Vorsichtig, was eine allzu „aggressive“ Duration betrifft. Und vorsichtig bezogen auf die Kreditrisiken, die zunehmend in den Fokus rücken könnten; bei europäischen Staatspapieren lässt sich das bereits beobachten.

Investoren suchen nach Ankern bzw. Benchmarks. Dabei wird sehr genau unterschieden: „Was ist ein guter Credit, was ein schlechter?“ Und die Antwort darauf fällt innerhalb der Eurozone anders aus als noch vor gut zehn Jahren. Die „Ugly Kids“, die Ungeliebten von früher, sind heute besser beleumundet: Portugal etwa oder Irland. Weit kritischer werden dagegen die „Grossen“ gesehen – Frankreich und Italien beispielsweise. Deutlich wurde das nicht zuletzt nach der Ankündigung von Emmanuel Macron, des französischen Staatspräsidenten, Neuwahlen anzusetzen.

Ein (neuer) Anker könnten zudem Pfandbriefe sein und Corporate Bonds sehr guter Emittenten – die besseren Staatsobligationen gewissenermassen. Gerade Pfandbriefe wegen ihrer Besicherung. Nach Macrons Neuwahlankündigung hat der Markt jedenfalls eindeutig geurteilt: Die Kurse französischer Staatstitel gerieten unter Druck, Pfandbriefe dagegen waren gefragt, die Kurse stiegen.

Was haben wir zuletzt im Portfolio getan: Wir haben die Nervosität zur Lage in Frankreich genutzt und Staatsobligationen gekauft, die in mit den französischen in Sippenhaft genommen wurden: Von den Niederlanden beispielsweise, Polen oder Belgien. Dazu haben wir erstklassige Pfandbriefe gekauft.

Das Eingehen allzu grosser Risiken wird derzeit nicht vom Markt honoriert. Die Risikoaufschläge für High Yields sind in der Breite kaum attraktiv. Stattdessen lassen sich heute mit Emittenten sehr guter und guter Qualität wieder ordentliche Renditen erzielen. Anders und etwas provokanter ausgedrückt: Qualität ist günstig, Ramschware teuer. Heisst für uns bei der Zusammenstellung des Portfolios: Keep it simple!

Frank Lipowski ist Leiter des Fixed Income Teams und managt den Flossbach von Storch - Bond Opportunities.