Geldpolitik am Wendepunkt

Die Notenbanken in den Vereinigten Staaten und im Euroraum kündigen angesichts der hohen Inflation Zinserhöhungen an. Kommt nun das Ende der lockeren Geldpolitik ?

Jetzt also doch! Nach langem Zögern hat die Europäische Zentralbank (EZB) für Juli eine erste Zinserhöhung in Aussicht gestellt. Angesichts einer Inflationsrate von zuletzt 8,1 Prozent im Euroraum ist die Zeit der Ausreden endgültig vorbei – die Abkehr von Negativzinsen zum Greifen nah.

Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hat der US-Inflation von zuletzt mehr als acht Prozent schon länger den Kampf angesagt und die Leitzinsen im Mai um 0,5 Prozentpunkte angehoben. Damit beschlossen die US-Notenbanker die kräftigste Zinserhöhung seit dem Jahr 2000 und kündigten zudem an, dass weitere Zinsschritte folgen werden.

Die Zinswende ist also eingeläutet! Ist diese aber gleichbedeutend mit einer „Neuausrichtung“ der seit Jahren expansiven Geldpolitik?

Neue Flughöhe

Nicht nur das Zinsniveau wird dieser Tage heiß in den Notenbanksitzungen diskutiert. Auch ein mögliches Abschmelzen der gigantischen Wertpapierbestände steht zur Debatte. Jahrelang haben sich die Notenbanken mit Staatsanleihen vollgesogen und das Renditeniveau (künstlich) nach unten gedrückt. Für die Notenbanker stellen (Teil-) Verkäufe ihrer Wertpapiere daher ein geeignetes Mittel dar, um die Refinanzierungsbedingungen am Kapitalmarkt zu verschlechtern und die dynamische Inflationsentwicklung schnellstmöglich einzufangen.

Luft dafür hätten sie genug: Allein die EZB hielt Ende Mai Wertpapiere im Umfang von 4.953 Milliarden Euro, die sie im Rahmen ihrer Kaufprogramme erworben hat. Die Fed bringt absolut sogar noch mehr auf die Waage: 8.479 Milliarden US-Dollar hielt sie zuletzt an US-Staatsanleihen und hypothekenbesicherten Wertpapieren in ihrem Bestand.

Während EZB-Präsidentin Lagarde allerdings plant, die Wertpapierbestände der EZB noch für mindestens einige Monate auf einem konstanten Niveau zu halten, hat der Fed-Vorsitzende Powell am 1. Juni dieses Jahres bereits mit dem Abbau der Wertpapierbestände begonnen. Zwischen Juni und August sollen die Bestände um bis zu 47,5 Milliarden US-Dollar pro Monat abschmelzen. Ab September liegt die geplante monatliche Abschmelzungsrate sogar bei bis zu 95 Milliarden US-Dollar. Bis zum Jahresende könnten die Wertpapierbestände der Fed damit um etwa 500 Milliarden US-Dollar auf etwa acht Billionen US-Dollar absinken (vgl. Grafik 1).

Auch wenn die Fed also ihr Tempo im kommenden Jahr beibehalten oder sogar steigern sollte, wird sie wohl noch lange auf einem gigantischen Wertpapierberg sitzen. Nicht nur, weil ein marktschonender Abbau der Bilanz Zeit erfordert. Vielmehr auch, weil die Geldpolitik nicht zu alten Gewohnheiten zurückkehren wird. Die Fed hat bereits angekündigt, dass eine umfassende Reservehaltung an Wertpapieren Teil ihrer kommenden Ausrichtung sein wird. Wenngleich die Fed daher kurzfristig ihre Bestände reduzieren mag, bleibt die strategische Ausrichtung mit Blick auf billionenschwere Staatsanleihen in der Bilanz durchaus expansiv.

Gegensätze ziehen sich an

Ohnehin gilt: Die Diskrepanz zwischen Inflationsraten und Leitzinsen ist außergewöhnlich hoch. Eine Kerninflationsrate von zuletzt mehr als sechs Prozent in den USA relativiert die von der Fed in Aussicht gestellten Leitzinserhöhungen um jeweils 0,5 Prozentpunkte in den kommenden Sitzungen natürlich deutlich. Schließlich lagen die US-Leitzinsen trotz des im Mai vollzogenen Schritts gerade einmal in einer Bandbreite von 0,75 bis 1,0 Prozent.

Wie im Fall der Bilanzsummenreduktion gilt daher, dass dies ein notwendiger Schritt war, um das selbstgesteckte Inflationsziel nicht gänzlich aus den Augen zu verlieren und somit nicht als Veränderung einer strategisch (eher) expansiven Ausrichtung der jüngeren Vergangenheit verstanden werden muss.

Ähnlich wie die Fed muss jetzt auch die EZB reagieren. Ansonsten drohen selbstverstärkende Zweitrundeneffekte die Inflation dauerhaft auf einem höheren Niveau zu verankern und das Vertrauen in die Wertstabilität des Geldes nachhaltig zu erschüttern. Acht Prozent Inflation und eine Einlagenverzinsung von -0,5 Prozent – so etwas hat es in der Geschichte der Eurozone bislang nicht annähernd gegeben (vgl. Grafik 2). Notwendige und endlich in Aussicht gestellte Leitzinsanhebungen dürften ihren Beitrag dazu leisten, das Auseinanderdriften von Inflation und Zinsniveau umzukehren.

Die Notenbanken reagieren auf die dynamische Inflationsentwicklung mit einer Maßnahme, die Kinder und Jugendliche aus der Eurozone vermutlich nur aus Erzählungen kennen; doch tatsächlich stehen uns auch hierzulande Leitzinserhöhungen bevor. Momentan drängt sich allerdings der Eindruck auf, dass insbesondere die EZB trotz der avisierten Leitzinserhöhungen der Inflationsentwicklung hinterherläuft.

Aktive Passivität

Mit Verweis auf die niedrige Kerninflation (Inflation bereinigt um volatile Lebensmittel- und Energiepreise) und die wirtschaftliche Unsicherheit schoben die Notenbanker der Eurozone die Entscheidung über mögliche Leitzinserhöhungen mehrfach in die ferne Zukunft. Dabei liegt auch die Kerninflation seit November vergangenen Jahres oberhalb des Zwei-Prozent-Inflationsziels. Zwischen Februar und Mai diesen Jahres vermeldete Eurostat sogar Monat für Monat neue Rekorde; die Kerninflation stieg von 2,7 Prozent im Februar auf zuletzt 3,8 Prozent im Mai. Gerade für die EZB, deren Mandat als primäres Ziel einzig und allein auf die Preisstabilität abstellt, ist die lange gesehene Zurückhaltung daher zweifelsfrei als „zögerlich“ zu bewerten.

Im Verhältnis zu ihrem Mandat und zur Inflationsentwicklung erscheint das in Aussicht gestellte Ende der negativen Einlagenverzinsung daher nach wie vor als eine äußerst expansive Geldpolitik. Die strategische Ausrichtung seit Draghis „Whatever it takes“ bleibt damit bestehen. Zwar wird EZB-Präsidentin Lagarde endlich aktiv. Ein Ende der Strafzinsen wirkt angesichts von acht Prozent Inflation aber mehr wie eine Form „aktiver Passivität“.