Zinstreppe abwärts?

Die EZB senkt ihre Zinsen – und das schon zum sechsten Mal seit Juni 2024. Prognosen, ob sich die laxere Geldpolitik weiter fortsetzt, sind zunehmend schwierig. Ein neuer Teil unserer Rubrik: Bonds in the Spotlight.

Auf geldpolitischer Ebene ist seit dem vergangenen Sommer einiges passiert. Zwischen Juni 2024 und Februar 2025 hat die Europäische Zentralbank (EZB) den Einlagenzins bereits in fünf Schritten um insgesamt 1,25 Prozentpunkte reduziert. Nun folgte die sechste Zinssenkung. Damit sinkt der EZB-Einlagenzins auf 2,5 Prozent.

Geht es nun immer weiter runter bei den Zinsen? Das muss nicht so kommen. Ab dem aktuell erreichten Punkt spricht aus unserer Sicht viel für ein (noch) behutsameres Vorgehen bei möglichen, weiteren Zinssenkungen.

Stabile Datenlage …

Wirft man zunächst einen Blick auf die allgemeine Gemengelage, dann gab es aus Sicht des EZB-Rats kaum neue Impulse seit den vorangegangenen Zinsentscheidungen. Die neuen makroökonomischen Projektionen der EZB-Mitarbeiter suggerieren, dass sich die Euro-Währungshüter weiter auf dem richtigen Weg befinden, sodass sich die Inflation nachhaltig um das Zwei-Prozent-Inflationsziel einpendeln wird. Für das Gesamtjahr 2025 gehen die EZB-Mitarbeiter nun von einer Inflation von 2,3 Prozent aus nach 2,1 Prozent im Dezember 2024.

In der Aufwärtsrevision der Gesamtinflation spiegelt sich eine stärkere Dynamik bei den Energiepreisen wider. Ihre Schätzung für die Kerninflation, die die volatilen Energiepreise ausklammert, haben die EZB-Mitarbeiter im Vergleich zum Dezember hingegen von 2,3 auf 2,2 Prozent nach unten revidiert.

Unterdessen werden die Wachstumsaussichten für die Eurozone weiter als äußerst bescheiden angesehen. Für dieses Jahr erwarten die EZB-Mitarbeiter nunmehr ein Realwachstum von 0,9 Prozent, nach 1,1 Prozent im Dezember. So gesehen zeigt sich die Datenlage derzeit weiter stabil.

… und viele Unbekannte

Dennoch stehen weiterhin viele Fragezeichen hinter der kommenden Inflationsentwicklung. Die Richtung stimmt zunächst einmal, nachdem sich etwa die Kerninflation in den vergangenen 12 Monaten um immerhin 0,5 Prozentpunkte auf zuletzt 2,6 Prozent abschwächte. Nichtsdestotrotz bestehen unverändert Aufwärtsrisiken für die Inflation.

Es ist weiter unsicher, ob die gewünschte Verlangsamung bei den Teuerungsraten mehr Zeit in Anspruch nehmen könnte als bislang erhofft. Schließlich befindet sich die Dienstleistungsinflation mit 3,7 Prozent im Februar weiter auf hohen Niveaus und die Erwartung moderaterer Lohnabschlüsse muss sich erst noch verfestigen.

Zudem zeigen die Daten, dass der Restriktionsgrad der Geldpolitik bereits spürbar zurückgegangen ist. So gaben bei der jüngsten Runde der „bank lending survey“, einer Bankenumfrage zur Kreditvergabe, rund 90 Prozent der Banken an, dass das allgemeine Zinsniveau keinen Einfluss auf die Unternehmenskreditnachfrage hat. Demnach lässt sich nach Ansicht von EZB-Ratsmitglied Isabel Schnabel auch gar nicht mehr mit Sicherheit sagen, dass sich die Geldpolitik der EZB überhaupt noch im restriktiven Bereich befinde. All das spricht in den kommenden Zinssitzungen dafür, über die Möglichkeit einer oder mehrerer Zinspausen nachzudenken.

Gleichfalls gilt aber natürlich auch, dass die EZB ihr Inflationsziel mittelfristig und nachhaltig erreichen möchte. Und an dieser Stelle könnte eine übertriebene Vorsicht bei der geldpolitischen Lockerung die Erholung der Binnennachfrage in einem schwachen Wirtschaftsumfeld gefährden. Es bestünde die Gefahr, dass sich eine Inflationsdynamik unterhalb des Zielwerts „etabliert“. Dieser Umstand würde für die ein oder andere weitere Zinssenkung in den kommenden Sitzungen sprechen.

Die Politik bleibt (vorerst) außen vor

Auch auf fiskalpolitischer Ebene existieren momentan zahlreiche Unbekannte, die die geldpolitischen Rahmenbedingungen erheblich beeinflussen könnten. Die Möglichkeit Trumpscher Zölle gehört ebenso dazu wie europäische Absichtsbekundungen zu einer großangelegten Investitionsoffensive, die – wie das jüngste deutsche Beispiel zeigt – deutlich über militärische Bemühungen hinausgehen könnten.

Allerdings sind derartige Entwicklungen oft nur schwer zu greifen und betten sich in ein komplexes Gesamtbild mit unzähligen weiteren, oftmals gegenläufigen Faktoren ein. Während beispielsweise Zölle kurzfristig inflationstreibend wirken dürften, schüren sie gleichzeitig eine enorme Unsicherheit. Ein verschlechtertes Investitionsklima und schwindendes Verbrauchervertrauen können die gesamtwirtschaftliche Nachfrage daher auch dämpfen – und mittelfristig inflationsdämpfend wirken.

Auch hinsichtlich einer übermäßig inflationstreibenden Wirkung möglicher Investitionsoffensiven stehen Fragezeichen. Bezogen auf deutlich steigende Verteidigungsausgaben gilt ohnehin, dass sich ein Nachfrageanstieg nach Panzern oder sonstigen militärischen Gerätschaften nur mittelbar auf die Verbraucherpreisinflation auswirkt.

Während die kurzfristigen geldpolitischen Implikationen der aktuellen Entwicklungen rund um die Fiskalpolitik also nur schwer zu greifen sind, haben sie EZB-Präsidentin Christine Lagarde bereits zu einer Aussage bewogen, die langfristig von hoher Bedeutung sein dürfte. Im Februar ließ sie vor dem Europäischen Parlament verlauten, dass die EZB im Rahmen ihres Mandats ihren Teil dazu beitragen wird, um die Herausforderungen Europas gemeinsam anzugehen. Damit hat sie fiskalischen Anstrengungen (in Form steigender Staatsschulden) implizit bereits eine Art Freifahrtschein ausgestellt. Langfristig weist dies auf ein Umfeld anhaltend tiefer Realzinsen hin.

Der Mittelweg

An den grundsätzlichen Überlegungen des EZB-Rats hat sich mit Blick auf die kommenden Zinsentscheidungen zuletzt wenig getan. Es bestehen weiter Aufwärtsrisiken für die Inflation, die sich insbesondere in Form einer hartnäckigen Dienstleistungsinflation zeigen. Demgegenüber steht die Sorge, dass sich die Inflationsraten angesichts eines schwachen Wirtschaftsumfelds mittelfristig unterhalb des Inflationsziels festsetzen könnten.

Dies erfordert einen geldpolitischen Ansatz, der die Risiken einer zu langsamen Anpassung gegen die Risiken einer zu schnellen Anpassung abwägt. Dementsprechend wird die EZB ihre Flexibilität behalten, um ihre Haltung bei Bedarf datenabhängig von Sitzung zu Sitzung anpassen zu können. Somit verfolgt sie keinen im Voraus festgelegten Zinspfad, sondern befindet sich weiter auf einem unbestimmten Mittelweg.

Die Serie „Bonds in the Spotlight” erscheint regelmäßig auf unserer Internetseite – immer dann, wenn in der Geldpolitik oder an den Anleihemärkten etwas Relevantes passiert. Die Autoren arbeiten im Bond-Team von Flossbach von Storch. So erhalten Sie Ihre Informationen direkt aus erster Hand.