Chinas rote Karten

Die kommunistische Führung in China verunsichert Anleger durch Eingriffe in den Wirtschaftskreislauf – und Regulierungen einiger Unternehmen. Eine Analyse.

Alles begann im November 2020, kurz vor dem geplanten Börsengang des Fintech-Unternehmens Ant Group, eines früheren Geschäftsbereichs der Online-Plattform Alibaba (an dem sie immer noch zu 33 Prozent beteiligt ist). Die Ant Group sollte an den Märkten in Shanghai und Hong Kong gelistet werden. Dies wäre der weltweit größte Börsengang aller Zeiten geworden und sollte dem Unternehmen eine Marktkapitalisierung von umgerechnet mehr als 300 Milliarden US-Dollar bescheren.

Doch nachdem Alibaba-Gründer Jack Ma in einer öffentlichen Rede die aus seiner Sicht zu strenge Regulierung des Fintech-Bereichs in China kritisiert hatte, wurde die Emission auf Geheiß der Regierung in letzter Sekunde abgeblasen. Ma selbst wurde für einige Wochen gar nicht mehr in der Öffentlichkeit gesehen.

Dem chinesischen Präsidenten Xi Jinping schien durch die öffentliche Kritik des ebenso reichen wie populären Tech-Tycoons Ma offenbar das Machtmonopol der Kommunistischen Partei infrage gestellt und er schlug hart zurück. Im politischen System wurde zu dieser Zeit ein Schalter umgelegt. Man stellt sich den chinesischen Regierungsapparat meist monolithisch vor, dabei gibt es im Einparteiensystem viele Strömungen und Behörden, die um Einfluss ringen. Am wichtigsten ist aber der Ton von oben, und nach den Vorfällen um Ma und Ant stand die Ampel für eine strenge Regulierung der großen Technologie-Unternehmen nun auf „grün“. Viele Behörden holten daraufhin lange gehegte Pläne aus ihren Schubladen.

Der Schalter steht auf Regulierung

Zunächst wurde das Geschäft von Ant Group stark eingeschränkt, und das Unternehmen musste eine umfangreiche Restrukturierung beginnen. Kurz darauf folgten neue Regeln für Online-Plattformen, insbesondere im E-Commerce-Bereich, welche verhindern sollen, dass dominante Unternehmen ihre Machtstellung missbrauchen. Zudem gab es weitere Initiativen, beispielsweise zu Datenschutzfragen und Fragen der Netzwerksicherheit.

Dann intensivierte sich die Dynamik aus den staatlichen Eingriffen weiter. Anfang Juli feierte die chinesische Fahrdienstplattform Didi, deren Angebot mit dem des US-amerikanischen Fahrdienstleistungs-Unternehmens Uber vergleichbar ist, sein Börsendebüt in New York. Nur wenige Tage danach erhielt Didi einen Rüffel der chinesischen Behörden und musste seine App aus allen chinesischen App-Stores entfernen. Angeblich hatten die Behörden das Unternehmen vor einem Börsengang in den USA gewarnt, Didi das Projekt aber dennoch durchgezogen. Der staatliche Eingriff sorgte für einen deutlichen Kurseinbruch – die Aktie von Didi notierte zwischenzeitlich mehr als 40 Prozent unter dem Ausgabekurs.

Schließlich geriet der Bildungssektor ins Visier eines noch deutlich drastischeren staatlichen Eingriffs. Dazu muss man wissen, dass chinesische Kinder und Jugendliche in ihrer Schullaufbahn immer wieder wichtige Einstufungstests bestehen müssen, die über das weitere Fortkommen entscheiden. Die Eltern sind deshalb vor diesen Prüfungen entsprechend besorgt, was den Markt für Nachhilfe hat explodieren lassen. Das wiederum verstärkt Ungleichheiten für Chinas Jugend, da sich die Ärmeren oft nur schlechtere Schulen, aber vor allem weniger Nachhilfe leisten können.

Zudem wird es für chinesische Eltern immer teurer, mehr als ein Kind zu bekommen. Der in den letzten Jahren stark gewachsene Markt privater Anbieter von Nachhilfe wurde von der Regierung über Nacht praktisch abgeschafft. Schulische Nachhilfe soll künftig nicht mehr mit Gewinnmotiv durchgeführt werden dürfen. Die Aktienkurse der betroffenen Unternehmen verloren einen Großteil ihres Wertes. Mitte August folgte der Bereich Onlinespiele. Hier wurde die Spielzeit für Jugendliche begrenzt. Auf drei Stunden die Woche. Kinder müssen mittels Gesichtserkennung verifizieren, dass sie nicht zu lange vor dem Handy bleiben.

Intransparente Kommunikation

Regulatorische Bestrebungen für Digitalunternehmen sind grundsätzlich auch in Europa und den USA zu beobachten. Denn ebenso wie im Westen gibt es auch bei chinesischen Online-Plattformen eine starke Konzentration zugunsten weniger großer Anbieter. Beispielsweise bedienten die größten drei Anbieter in China im Bereich E-Commerce im Jahr 2020 nach Zahlen des China Internet Report, der von der South China Morning Post erstellt wurde, 84 Prozent des Marktes. Ebenso wird der Bereich der digitalen Bezahlung durch zwei Unternehmen dominiert. Für mehr Regulierung in diesen Bereichen gibt es also grundsätzlich gute Argumente.

Doch die Intransparenz der Prozesse in China, die Geschwindigkeit, aber auch das Fehlen rechtsstaatlicher Mittel auf Seiten der betroffenen Unternehmen sorgen für eine hohe Verunsicherung bei Investoren. Es erweckt den Eindruck, als ob strikte Maßnahmen plötzlich vom Himmel fallen könnten. Was bedeutet das für Anleger? – Als langfristig denkende Investoren fokussieren wir auf Unternehmen von hoher Qualität, wobei wir Qualität über die Stärke und Vorhersehbarkeit der künftigen Erträge dieser Unternehmen definieren.

Das überdurchschnittliche Wirtschaftswachstum und die Dynamik im chinesischen Technologie-Sektor legen einen guten Grundstein für starkes Wachstum. Dieses wirkt sich positiv auf die Stärke der (aus unserer Sicht zu erwartenden) künftigen Ertragsentwicklung gut aufgestellter Unternehmen aus, was für uns die Attraktivität dieses Marktes ausmacht. Die obigen Beispiele zeigen aber auch, dass die mangelnden rechtlichen Leitplanken für staatliche Eingriffe die Vorhersehbarkeit deutlich beeinträchtigen können. China ist nun mal kein Rechtsstaat westlicher Prägung, in dem Eigentum durch eine Verfassung geschützt ist.

Das heißt aber nicht, dass die chinesische Regierung völlig willkürlich agiert. Eine spieltheoretische Betrachtung kann hier aus unserer Sicht hilfreich sein. So investierten beispielsweise die beiden größten Technologie-Unternehmen des Landes, Tencent und Alibaba, im vergangenen Jahr über 18 Milliarden US-Dollar in Forschung und Entwicklung. Mit ihrem Fokus auf Gebiete wie Künstliche Intelligenz, Machine Learning oder Cloud-Technologie fördern sie damit für die Regierung besonders wichtige Bereiche im Rennen um die globale Technologie-Führerschaft mit den USA. Daher glauben wir, dass es durchaus gute Gründe für die Regierung gibt, die einheimischen Technologie-Unternehmen nicht so stark zu regulieren, dass deren Innovationskraft nachhaltig untergraben wird.

Was will die Regierung?

Klar ist allerdings auch, dass große Online-Plattformen sich in China nicht darauf beschränken können, ihre Dominanz in möglichst hohe kurzfristige Gewinne umzumünzen und diese an die Eigentümer auszuschütten. Die Symbiose mit den Interessen der chinesischen Regierung ist nur gegeben, solange diese Unternehmen weiter viel Geld und Zeit in die Entwicklung neuer Technologien und Ideen stecken. Man könnte sagen, sie sind dazu verdammt, innovativ zu bleiben.

Die chinesische Regierung wird aber auch wissen, dass man Innovationen nicht erzwingen kann, beispielsweise indem man Unternehmen verstaatlicht oder bürokratische Staatsunternehmen mit hohen Budgets ausstattet. Wenn die Regierung es mit ihren Eingriffen in die Privatwirtschaft allzu sehr übertreibt, würde dies nicht nur das Investitionsklima im Land schwächen. Darüber hinaus könnten auf mittlere und längere Sicht junge Talente ihr Land verlassen oder von einem Studium im Westen nicht mehr zurückkehren. Auch internationale Investoren könnten dann dem Land den Rücken kehren.

In der Vergangenheit wahrte die chinesische Regierung meist die Balance zwischen einer staatlichen Kontrolle und privaten Entfaltungsmöglichkeiten im wirtschaftlichen Bereich. Es erscheint uns nun als keinesfalls sicher, dass dies so bleibt. So war nach den leidvollen Erfahrungen der Mao-Jahre stets eine kollektivistische Führung eingesetzt worden. Diese sollte mit wirksamen Kontrollmechanismen verhindern, dass einzelne Personen zu viel Macht bekommen konnten – so war unter anderem die Amtszeit von Präsidenten auf zwei Legislaturperioden beschränkt. In den letzten Jahren hat Xi Jinping jedoch sehr viel Macht für sich gewonnen und unter anderem eine Abschaffung der Amtszeitbeschränkung durchgesetzt. Das birgt Gefahren.

Die Risikoprämie steigt

Dennoch ist unser Basisszenario immer noch, dass das Paradoxon einer politischen Diktatur auf der einen Seite und unternehmerischer Freiheiten als Triebfeder des Wohlstands auf der anderen Seite in China weiter aufrechterhalten werden kann. Sollte China aber wieder in eine dunkle Zeit abgleiten, in der der Unternehmergeist massiv beschädigt wird, wäre das nicht nur für den chinesischen Aktienmarkt sehr schlecht. Dieses „tail risk“, also das Risiko für ein extremes Ereignis mit einer geringen Wahrscheinlichkeit, hätte außerdem deutliche Auswirkungen auf die Weltwirtschaft.

Unter dem Strich kalkulieren wir für Firmen, die in China tätig sind, mit einer höheren Risikoprämie als beispielsweise für solche mit einem Geschäftsschwerpunkt in Deutschland oder den USA. Zudem sollte aus unserer Sicht der Anteil chinesischer Unternehmen in den von uns verantworteten, global ausgerichteten Portfolios nicht zu hoch sein, so dass solche unberechenbaren regulatorischen Maßnahmen im Portfolio auch im schlimmsten Fall keinen allzu großen Schaden anrichten können.

Darüber hinaus finden wir es für Anleger unabdingbar, das China-Risiko ganzheitlich, also auf Portfolio-Ebene zu betrachten. Eine Eiszeit in der chinesischen Volkswirtschaft würde angesichts der Bedeutung dieser Volkswirtschaft für die Welt viele global tätige Unternehmen treffen; von Autobauern über Industriegüterhersteller bis hin zu Produzenten von Rohstoffen. Dieses Risiko wird sich im Portfolio nicht komplett vermeiden lassen. Wir versuchen daher Risiken gezielt dort einzugehen, wo es vom Markt aus unserer Sicht attraktiv vergütet wird. Dabei verfolgen wir die Entwicklungen genau und behalten das Gesamtrisiko auf Portfolio-Ebene im Blick.